1. A股的估值回归之路

　　随着市场的下跌，A股市盈率一次次成为关注的焦点，不过我们在这里不打算从绝对估值的角度来分析A股的估值状态，而是换一个角度来看问题，从相对估值的角度来审视A股的估值问题。

　　我们以相同资产两地上市的香港作为参照系来对比，可以比较清晰地考察A股估值轴心和国际接轨的程度。从下图中我们可以看到，今年以来A-H溢价率就始终处于单边的回落过程中，这反映出，在全球股市一片下跌的过程中，A股的独立下跌行情要更加地猛烈，从而快速修正了前期相对估值过高的泡沫，A-H溢价率水平在2008年1月曾经创下108%的记录，但目前回到了20%的水平，A股从踏上价值回归之路到基本上完成回归所花费的时间仅仅半年之余，说明A股的估值体系出现了某种程度的紊乱。

　　这种紊乱可能有几个方面的原因：一是因为导致溢价率降低的主要因素是金融权重股的估值重心降低拉低了溢价率，目前出现H股高于A股价格的个股也大部分集中在金融股身上，海外投资者与国内投资者对金融股的判断出现偏差以及大小非解禁、再融资等压力是导致两地投资者态度不一致的原因。二是A股尽管已经大幅下跌，但是投资者对于A股的估值已经失去了理性的分析和判断，这和海外投资者有一定程度的区别。

　　2. A-H溢价率底线不断降低

　　观察4月以来的溢价率变化情况，不难发现，在快速下跌之后A-H溢价率振荡回落的步伐有所减缓，出现了箱体运行的格局。在4月-5月的这一段时间里面该溢价率水平就维持在30-40%的箱体之间摇摆，但是6月上旬击穿了30%的底线更下一个台阶停留在了20-30%之间，这个箱体运动的停留时间也差不多是两个月，而在近日的8月上旬再次跌破了20%的底线。

　　除了箱体运动的特征之外，还有一个很明显的特征就是，每次在跌破一个整数关口的时候就引发A股一波反弹。在4月22日第一次跌破30%的底线之后，A股产生了一波强劲的反弹行情，而且持续时间也比较长;而当7月3日创下了盘中20.33%的低点之后又引发了小幅的反弹;7月17日再度逼近20%的关口、又引发了A股的反弹，香港市场的大幅反弹对A股的促动也在7月21日盘中19.70%的新低创下之后显现出来，H股“倒逼”A股的驱动力似乎变得明显起来。不过，在近三个交易日A股的独立暴跌行情使得A-H溢价率在8月12日的盘中已经创下了14.52%的新低，也并没有引发A股的反弹行情，似乎本次破位下跌没有得到以往经验的验证。

　　3.会不会形成“倒逼”?

　　我们发现了另外一个特点：尽管每次溢价率跌破整数关口或者接近整数关口时可能引发A股的反弹，但是从几次反弹的高度和所持续的时间来看，呈现出递减的趋势，而且这次跌破20%的底线之后甚至没有引发反弹。

　　在整个7月份的行情中，20%似乎成为比较明显的溢价率的底部，标志着A股和国际接轨的步伐越来越靠近。但是，这个20%的底线似乎并未成为A股和国际接轨的底线，近两个交易日A股的独立暴跌尽管也拖累了港股的下跌，但是溢价率显示出轻易跌穿20%底线的疲弱，这种“硬接轨”方式以较为极端的行为在演绎。

　　从前期的行情波动经验来看，溢价率跌到一定程度就可能引发一波A股的行情，这个极限标志一降再降、从30%降低到了20%，而且反弹持续的时间也一再缩短，A股在全球化过程中快速接轨的步伐快速而且坚决。那么，我们到目前为止，是否能够说A股估值已经充分与国际接轨了呢?溢价率反映出来的是一个比较明显的因素，但是溢价率会不会彻底消失甚至出现负溢价都可能代表市场极端行为的出现，我们认为这种概率还是比较小的。理由是，一是尽管历史上在2006年1-4月较长时间里面该溢价率曾经停留在负值以下，但是那时的A股市场上市公司的结构和现在已经不能同日而语，经过近两年来大型国企的IPO、上市公司的结构有了巨大的变化，上市公司对国民经济的代表性大大增强，该溢价率表明的估值中枢波动在某种意义上也代表了对经济的看法，尽管溢价率降低代表着我们的市场和国际接轨的趋势不容改变，但要出现负溢价的倒差现象还是有一定难度的。二是A股作为一个相对封闭的市场、以及国内投资渠道仍然狭窄的现状下面，完全失去溢价优势也有一定难度，这和资本自有流动的香港还是有本质的区别的。

　　那么，从短期来看，前期的波动经验可能会重现，溢价率一旦击穿某一个明显支撑位的时候一波反弹就酝酿而生了。但是，短线的反弹出现在即，并不能够完全消除我们对A股估值优势丧失的担忧，或者说A股估值体系发生了一定程度的紊乱，A股的估值坐标体系的不稳定或者说投资者的情绪化在一段比较长的时期内都可能会存在。不过，在外围市场的环境稳定状态下，很可能A股的独立下跌行情将被迫得以扭转，是否能够形成“倒逼”行情是值得密切关注的。